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来源：晨明的策略深度思考，本文作者：刘晨明/郑恺/杨清源
报告摘要
7月以来，尽管A股大幅调整之后也迎来阶段性反弹行情，但是持续不断地缩量依然引起投资者担忧——以万得全A成交额MA5为例，9.11全A已经缩量至1.89万亿元，相较6.26的3.55万亿元缩量幅度达47%。对于一段牛市中的缩量调整而言，成交量跌幅达到47%是否意味着牛熊已经转换？另外，超跌反弹一般以哪种形式展开？是底部成交大幅放量？还是随着指数反弹成交量慢慢积累？我们本周针对这两个话题展开分析。同时最后我们也再更新近期主要行业的乖离率情况。
一、牛市中的缩量调整，成交量能萎缩到什么程度？
我们选取2005年以来的5轮典型牛市行情，分别是06-07年、08-09年、14-15年、19-21年、24年至今，找寻5轮牛市里22次缩量回调的样本。统计发现：
当下A股缩量47%在以往的牛市中并不罕见，以往牛市缩量回调有六成概率缩量超过50%。而中短期角度，40%-70%的缩量反而对应短线相对不错的入场信号（1个月、3个月胜率都在60%以上），只不过，缩量幅度越大，短线创新高的概率越低、中长期牛市终结的概率越高，需要关注【缩量60%】的关键阈值，对应当下成交额MA5跌至1.4万亿元附近（最新交易日仍有1.9万亿元）。
二、底部放量 VS 量能稳步修复，超跌反弹一般以哪种形式展开？
缩量调整之后，指数往往处在筹码消化期，当量能出现什么信号后，更可能是超跌反弹出现的征兆？我们主要对比两种情形（这里的参数我们不做过多的拟合，仅作为两类放量信号的代表）：
脉冲式的放量：我们定义为单日放量大阳线（当日成交额/成交额MA10>1.25，全A当日涨幅>1.5%）确认阶段性底部；
成交额底部温和抬升：市场慢慢地“由分歧转一致”，我们定义为成交额MA10上穿MA50，且过去10日上涨日成交额>下跌日成交额（金叉主要由放量上涨带动）。
22次牛市缩量回调中，有11次出现脉冲式的量能修复（放量长阳），这种信号一旦出现，是典型的高赔率启动信号；而有18次出现量能的温和修复（量能金叉），量能温和修复后更偏行情右侧入场，整体入场的赔率要弱于放量长阳。（部分样本先出现放量大阳线，后出现量能温和修复的情况，因而两种情形的样本之和超过22次）。
三、结构上，均线偏离度可以作为反弹行情的止盈参考指标
如果把时间倒回到6月30日，尽管彼时很多情绪指标、拥挤度指标较难提供择时信号，但均线偏离度指标依然较好地提示了过热风险。以半导体为例，本轮牛市以来，当半导体指数向上偏离均线接近15%时，往往对应短期行情偏热，在6月30日当日，半导体均线偏离度到达19.5%的高位，随后出现明显调整。
20日均线偏离度同样可以作为反弹行情的目标止盈位。同样的，过去一段时间，底部反弹的品种，如白酒（7.30）、农业（9.8）、创新药（7.15、8.11）的均线偏离度也到达过过热阈值，随后开启调整。对于其他反弹品种，同样可以用20日均线偏离度作为止盈的参考。（括号中为6月以来短期均线偏离度高点出现的日期）
截至9.11，并没有哪个行业出现过热信号，一定程度也反映当下市场没有太多有辨识度的主线。
报告正文
7月以来，尽管A股大幅调整之后也迎来阶段性反弹行情，但是持续不断地缩量依然引起投资者担忧——以万得全A成交额MA5为例，9.11全A已经缩量至1.89万亿元，相较6.26的3.55万亿元缩量幅度达47%。对于一段牛市中的缩量调整而言，成交量跌幅达到47%是否意味着牛熊已经转换？另外，超跌反弹一般以哪种形式展开？是底部成交大幅放量？还是随着指数反弹成交量慢慢积累？我们本周针对这两个话题展开分析。同时最后我们也再更新近期主要行业的乖离率情况。
一、牛市中的缩量调整，是否表明行情走弱？
在一轮牛市中，调整伴随缩量是常态，成交量本身反映多空双方的分歧，缩量调整往往意味着：伴随市场下跌，多空双方的分歧正在逐步降低，而指数也借此消化分歧、构筑平台、等待选择方向。但是，也有部分投资者担心，如果市场过度缩量，是否也反映各类资金参与热情不再、市场活跃度回落，反而表明牛市运行已经不健康？
我们选取2005年以来的5轮典型牛市行情，分别是06-07年、08-09年、14-15年、19-21年、24年至今，找寻5轮牛市里22次缩量回调的样本（忽略20日均线上方的小调整）。
我们先将缩量回调行情对应的量能高点、低点在图中标注，可以得到结论①：牛市中的缩量回调行情是常态，5轮牛市中，除去14-15年杠杆负反馈时只有3轮缩量回调行情，其余牛市都至少有4次以上的缩量回调行情，当前正处在2024年以来牛市行情的第4轮缩量回调。
如果进一步观察这22次样本的缩量幅度，可以发现结论②：牛市中的缩量回调，有21次都缩量超过30%，有13次（在样本占比接近六成）都缩量超过50%，因而当前缩量47%并不算异常值。
而如果分析这22次样本中，缩量X%对应的信号，可以得到更多结论。具体而言，我们围绕这22次样本，找到量能高点后首次缩量10%/20%/…/70%/80%的时间节点（缩量信号），并复盘这些时间节点之后万得全A的行情走势，统计结果如下。
结论③：从缩量信号后的均值、胜率看，牛市中缩量10%-30%往往短线尚未调整充分（1个月内胜率、收益不高），缩量40%-70%短期赔率合适（1个月、3个月胜率都在60%以上），可能出现月度级别的反弹行情。
结论④：从缩量信号后创新高概率、最大回撤看，缩量一旦达到60%，未来1季度、半年、1年创新高的概率明显降低（即牛市终结的概率提升），信号之后的最大回撤也明显增加（即熊市的概率提高），而当缩量仅达到50%时，市场1季度、半年、1年创新高胜率仍高、后续回撤也较低，但是1个月内创新高的概率明显降低。
关于缩量幅度的关键阈值【60%】，我们把5轮牛市中8次缩量60%的信号点标出，可以发现，在07-08、09-10、14-15年3轮牛市中，量能的大幅缩量基本对应【牛转熊阶段】，活跃投资者明显离场，但在19-21年出现的2次信号之后，指数随后还是创下新高，这一信号的【转熊提示效果】也有所降低，这也可能与A股机构化进程相关。因而，即便后续A股缩量超过60%，我们只能说明A股牛市终结的概率提升，但也并不是A股走熊的充分条件。
总结而言，当下A股缩量47%在以往的牛市中并不罕见，以往牛市缩量回调有六成概率缩量超过50%。而中短期角度，40%-70%的缩量反而对应短线相对不错的入场信号（1个月、3个月胜率都在60%以上），只不过，缩量幅度越大，短线创新高的概率越低、中长期牛市终结的概率越高，需要关注【缩量60%】的关键阈值，对应当下成交额MA5跌至1.4万亿元附近（最新交易日仍有1.9万亿元）。
二、脉冲放量VS量能稳步修复，超跌反弹一般以哪种形式展开？
缩量调整之后，指数往往处在筹码消化期，当量能出现什么信号后，更可能是超跌反弹出现的征兆？我们主要对比两种情形（这里的参数我们不做过多的拟合，仅作为两类放量信号的代表）：
1．脉冲式的放量，我们定义为单日放量大阳线（当日成交额/成交额MA10>1.25，全A当日涨幅>1.5%）确认阶段性底部；
2．成交额底部温和抬升，市场慢慢地“由分歧转一致”，我们定义为成交额MA10上穿MA50，且过去10日上涨日成交额>下跌日成交额（金叉主要由放量上涨带动）。
22次行情中，有11次存在脉冲式的修复，即出现一根放量大阳线，带动成交额快速修复。尽管信号出现的概率只有50%，但该信号在牛市行情中的胜率、赔率表现均不错，仅有22年一次未创缩量前的新高，其余信号均在1个季度内创新高。
而22次行情中，有18次是成交量温和修复，都出现量能金叉（MA10上穿MA50&过去10日上涨成交额>下跌成交额），2021H2虽然也有金叉，但下跌时的成交量更高，因而并未释放信号。从图上看，量能金叉信号更偏右侧确认，甚至有一些信号出现在临近新高、新高之后（典型如2014年的2次）。
作为一个右侧信号，量能金叉1个月的胜率、平均收益略低于放量长阳。
总结而言，22次牛市缩量回调中，有11次出现脉冲式的量能修复（放量大阳线），这种信号一旦出现，是典型的高赔率启动信号；而有18次出现量能的温和修复（量能金叉），量能温和修复后更偏行情右侧入场，整体入场的赔率要弱于放量大阳线。（部分样本先出现放量大阳线，后出现量能温和修复的情况，因而两种情形的样本之和超过22次）
三、结构上，均线偏离度可以作为反弹行情的止盈参考指标
除去总量层面的反转交易之外，部分投资者也参与结构上的反弹机会，典型如7月以来的农业、白酒、创新药等。对于这类板块，我们可以通过股价偏离20日均线的情况来判断反弹是否到达合适的止盈位。
如果把时间倒回到6月30日，尽管彼时很多情绪指标、拥挤度指标较难提供择时信号，但均线偏离度指标依然较好地提示了过热风险。以半导体为例，本轮牛市以来，当半导体指数向上偏离均线接近15%时，往往对应短期行情偏热，在6月30日当日，半导体均线偏离度到达19.5%的高位，随后出现明显调整。
20日均线偏离度同样可以作为反弹行情的目标止盈位。同样的，过去一段时间，底部反弹的品种，如白酒（7.30）、农业（9.8）、创新药（7.15、8.11）的均线偏离度也到达过过热阈值，随后开启调整。对于其他反弹品种，同样可以用20日均线偏离度作为止盈的参考。（括号中为6月以来短期均线偏离度高点出现的日期）
四、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降6.57%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升20.77%，月同比上升0.30%，周环比下降22.89%。国家统计局数据，1-7月房地产新开工面积2.67亿平方米，累计同比下降24.00%，相比1-6月增速下降0.60%；7月单月新开工面积0.35亿平方米，同比下降28.51%；1-7月全国房地产开发投资43008.95亿元，同比名义下降19.20%，相比1-6月增速下降1.20%，7月单月新增投资同比名义下降28.70%；1-7月全国商品房销售面积4.5021亿平方米，累计同比下降11.80%，相比1-6月增速下降0.20%，7月单月新增销售面积同比下降14.50%。
汽车：乘用车：9月1-6日，全国乘用车市场零售21.0万辆，同比去年9月同期下降19%，较上月同期下降1%，今年以来乘用车累计零售1，192.6万辆，同比下降21%；9月1-6日，全国乘用车厂商批发20.7万辆，同比去年9月同期下降21%，较上月同期增长13%，今年以来乘用车累计批发1，739万辆，同比下降5%。新能源：9月1-6日，全国乘用车新能源市场零售15.0万辆，同比去年9月同期下降3%，较上月同期增长15%，今年以来乘用车累计零售682.4万辆，同比下降12%；9月1-6日，全国乘用车厂商新能源批发15.6万辆，同比去年9月同期增长2%，较上月同期增长20%，今年以来乘用车累计批发993.4万辆，同比增长9%。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.41%至3214.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.26%至14851.00元/吨。截至9月11日，螺纹钢期货收盘价为3108元/吨，比上周下降1.83%。钢铁网数据显示，8月下旬，重点统计钢铁企业日均产量200.80万吨，较8月中旬上升4.86%。7月粗钢累计产量57703.90万吨，同比下降3.10%。
化工：截至8月31日，甲醇价格较8月20日涨13.70%至2873.20元/吨，顺丁橡胶价格较8月20日涨9.05%至14176.20元/吨。
3．上游资源
国际大宗：WTI本周涨9.37%至100.05美元，Brent涨8.84%至104.32美元，LME金属价格指数涨1.00%至5805.60，大宗商品CRB指数本周涨3.06%至429.15，BDI指数上周跌3.34%至3507.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年9月7日涨5.56%至922.20元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.51%至16232.90万吨；原煤7月产量下降9.89%至34320.60万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.07%，行业涨幅前三为通信（申万）（6.87%）、建筑材料（申万）（3.05%）、综合（申万）（2.09%）；跌幅前三为非银金融（申万）（-4.62%）、计算机（申万）（-4.61%）、美容护理（申万）（-4.61%）。
融资融券余额：截至9月10日周四，融资融券余额26463.68亿元，较上周上升0.32%。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升到124.10，上周A/H股溢价指数为123.10。
（三）流动性
9月7日至9月12日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为85亿元；5笔逆回购，总额为100亿元。公开市场操作净回收（含国库现金）共计15亿元。
截至2026年9月11日，R007本周上升2.62BP至1.4193%，SHIBOR隔夜利率上升4.20BP至1.4170%；期限利差本周上升1.16BP至0.4607%；信用利差下降0.97BP至0.3035%。
（四）海外
美国：本周三公布9月05日初请失业金人数：季调（人）为206000，前值为207000；本周四公布8月核心PPl：季调：同比（%）为5.00，前值为5.00；本周四公布9月04日原油库存量（千桶）为2429，前值为3251；本周五公布8月CPl：季调：同比（%）为3.40，前值为3.30；8月核心CPl：季调：同比（%）为2.40，前值为2.50。
日本：本周二公布第二季度不变价GDP：同比（修正）（%）为0.90，前值为0.60。本周二公布7月经常项目差额：季调（亿日元）为25231，前值为13969。
英国：本周五公布英国7月工业生产指数：季调：同比（%）为0.61，前值为-0.20；7月贸易差额：季调（百万英镑）为-3450，前值为-5537。
欧元区：本周四公布欧元区9月欧元区：基准利率（主要再融资利率）（%）为2.65，前值为2.40。
标普500上周跌0.80%收于7656.98点；伦敦富时跌1.67%收于10650.44点；德国DAX跌1.83%收于25568.56点；日经225跌1.55%收于64011.34点；恒生跌3.30%收于24805.63点。
（五）宏观
进出口：本周二公布8月出口当月同比25.00%，8月进口当月同比28.20%。
价格指数：本周三公布8月CPI当月同比0.80%，8月PPI当月同比3.80%。
五、下周公布数据一览
下周看点：中国8月M2：同比（%）；中国8月M1：同比（%）；中国8月社会融资规模存量：同比（%）；日本7月工业生产指数：季调：环比（修正）（%）；中国8月货币当局：储备货币（亿元）；中国8月工业增加值：当月同比（%）；中国8月原油加工量累计值（吨）；中国8月社会消费品零售总额：当月同比（%）；美国9月11日原油库存量（千桶）；美国联邦基金目标利率（%）；中国香港8月失业率：季调（%）；8月欧盟：CP1：同比（%）；8月欧盟：CPl：环比（%）；9月12日初请失业金人数：季调（人） ；日本8月CPl：同比（%）；日本8月核心CPl：环比（%）。
9月14日周一：中国8月M2：同比（%）；中国8月M1：同比（%）；中国8月社会融资规模存量：同比（%）；日本7月工业生产指数：季调：环比（修正）（%）。
9月15日周二：中国8月货币当局：储备货币（亿元）；中国8月工业增加值：当月同比（%）；中国8月原油加工量累计值（吨）；中国8月社会消费品零售总额：当月同比（%）。
9月16日周三：美国9月11日原油库存量（千桶）。
9月17日周四：美国联邦基金目标利率（%）；中国香港8月失业率：季调（%）；8月欧盟：CP1：同比（%）；8月欧盟：CPl：环比（%）；9月12日初请失业金人数：季调（人）。
9月18日周五：日本8月CPl：同比（%）；日本8月核心CPl：环比（%）。
六、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期。
海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期。
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
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